管涛：极限关税下的中美贸易

今年港股的主题，大概又(yòu)回到了消费上。 因为年内股价平均涨幅超200%，总市值超7000亿港元，泡泡玛特(mǎtè)、老铺黄金(huángjīn)和蜜雪冰城，被股民(gǔmín)们攒到一起，并称「新消费(xiāofèi)三杰」。过去几个月，从老铺黄金的排队热，到蜜雪冰城找雪王敲钟，再到Labubu统一了海内外明星、网红与素人的审美——它们在刷屏媒体头条的同时，实实在在收获(shōuhuò)了公司业绩与投资市场的增长。 众多在2020年前后火起来的(de)(de)新消费品牌们，已在过去几年崛起又沉寂。相比这些被虚构出来的“中产生活想象”，“新三杰”精准回应了需求(xūqiú)——蜜雪冰城满足的是消费者对性价比的刚性需求、泡泡玛特填补了人们对情绪出口的渴求、老铺黄金则顺应了高(gāo)净值人群对价值投资和文化归属(guīshǔ)的渴望。 它们的商业模式，都(dōu)是明牌，没有机密。在本文中，一财商学院将从“新消费三杰”的整体(zhěngtǐ)商业模式、对渠道权力的重构和出海路径三大维度分析。核心(héxīn)观点包括： 第一，蜜雪冰城、泡泡玛特和(hé)老铺黄金分别占住了效率、情感和文化(wénhuà)三端。它们都拥有超过同行的市盈率，尤其是后两者，远比同行具备更高的市场想象和预期(yùqī)。 第二，三者的渠道选择，看似是(shì)直营与加盟、下沉与高端的对比，实则是对“效率与溢价”的取舍：蜜雪(mìxuě)冰城以(yǐ)规模换(huàn)利润，泡泡玛特以场景换心智，老铺黄金以稀缺换认同，通过渠道控制维系奢侈品溢价。 第三，三者(sānzhě)同于2018年开启出海之路。泡泡玛特和老铺黄金作为强文化属性品牌，分别处于“由近及远”打法(dǎfǎ)（先从文化差异小的(de)东亚或(huò)东南亚市场出发，再复制到更广阔(guǎngkuò)的欧美市场）的不同阶段——泡泡玛特已成功对欧美市场输出影响力(yǐngxiǎnglì)，老铺黄金仍在华人文化圈营造声势；而蜜雪冰城的出海，本质上是一场供应链效率与本土化敏捷性的全球试验。 “指东打西(dǎxī)”的卖点：分别占住了效率、情感和文化三端 老铺黄金2024年(nián)上市，蜜雪冰城(bīngchéng)2025年3月上市，整体走势大幅上扬，只有2020年底上市的泡泡玛特跑过了一个“小周期(zhōuqī)”： 上市即巅峰(diānfēng)，新股认购超356倍、开盘市值破千亿港元，缔造了2020年(nián)最夸张的IPO故事；2021年后(hòu)，市场对其商业模式的质疑以及业绩增长的不确定性中，泡泡玛特股价一路下挫，甚至在2022年10月跌至10港元以下，市值较巅峰时期缩水超90%；2022年末至2024年初，尽管SKULLPANDA和(hé)MOLLY两大IP在2023年营收均突破(tūpò)10亿元，同年还有泡泡玛特乐园的开业(kāiyè)，但依旧(yījiù)没法带领股价突破早期(zǎoqī)峰值。又是(shì)长达约两年的横盘；直到2024年年中，LABUBU所在系列THE MONSTER在泰国与欧美市场的火爆，又让(ràng)资本市场振奋起来。截至今年6月16日，泡泡玛特市值已突破3700亿港元。 要知道，在整个港股市场，市值能超过3000亿港币的不(bù)多——除了腾讯、阿里、京东、美团等科技互联网公司(gōngsī)，工商银行(gōngshāngyínháng)、建设银行、汇丰控股等金融机构，以及(yǐjí)小米、比亚迪等制造型企业，就只有泡泡玛特一家零售类新消费公司。 这三者(sānzhě)当中，蜜雪冰城的商业模式最传统、也最容易被看懂，靠极致便宜吸引客源、靠加盟方式扩张、靠高效供应链(gōngyìngliàn)继续压缩成本——三者形成了一个不断正向循环的飞轮，而(ér)泡泡(pàopào)玛特和老铺黄金(huángjīn)则因高溢价与远超同行(tóngháng)的市盈率被部分人视作(shìzuò)“塑料茅台”和“黄金界茅台”，或者“泡沫”——泡泡玛特与老铺黄金市盈率都超过100倍，而黄金界同行的市盈率在25倍以下，同在潮玩赛道的TOP TOY，其母公司名创优品的市盈率仅17倍。 资本追逐预期，它们需要模式与故事，有预期才有波动、才有交易可能。市盈率远高于同行(tóngháng)，正是因为它们带来的期待：蜜雪冰城卖(mài)的不是(búshì)奶茶，是供应链；老铺黄金卖的不是黄金，是奢侈品；泡泡玛特卖的不是玩具，是情绪(qíngxù)。 带飞泡泡玛特股价的不是LABUBU的形象，而是(érshì)因为两点： 第一，LABUBU的(de)材质(cáizhì)选择与设计形态拓宽了IP场景，抬升了原本盲盒潮玩市场的天花板。原本以Molly为代表的塑料(sùliào)盲盒是泡泡(pàopào)玛特的营收主力(zhǔlì)，现在则由毛绒玩具承担起增速最快的角色，收入增长超10倍（2024年财报）。LABUBU用毛绒做身体、搪胶做脸，得以同时拥有面部的生动和柔软的触感。 表面看，是泡泡玛特押中了毛绒玩具的(de)(de)热潮(cháo)，但实际上，它延展的是多元场景，让IP有更强的社交性(shèjiāoxìng)与互动性——过去只能摆放(bǎifàng)在家里、办公室(bàngōngshì)的潮玩，变成了随处可带、可装扮的毛绒挂件(guàjiàn)，不仅让它变成了一件可炫耀的时尚单品，还带动了一众“娃圈”改造的生意。2024年，泡泡玛特还上架了互动性更强首款积木产品，在王宁看来，积木会吸引男性用户，未来也将是一个非常重要的产品线。只是不知道这样的产品是否会再次出现又一个“LABUBU时刻”。 第二(dìèr)，新爆款的出现，是对过去资本(zīběn)市场质疑泡泡玛特过度依赖单一(dānyī)IP的回应。过去还没有一只潮玩，如此完整地经历过输出海外-海外大火-热度出口(chūkǒu)转内销的过程(guòchéng)。泡泡玛特早在2019年就签下了THE MONSTER系列的艺术家龙家升，2022年推出首款搪胶毛绒公仔，2023年曾尝试(chángshì)通过联名合作提升影响力，但(dàn)并未实现破圈(quān)，当年整个系列收入仅(jǐn)有3.68亿元。但到了2024年，Lisa在Instagram分享LABUBU照片，Dua Lipa、蕾哈娜、麦当娜带领LABUBU冲进欧美圈，该(gāi)系列营收暴增至30.41亿元（占泡泡玛特总营收(zǒngyíngshōu)23.3%），同比增长726.6%，超越 MOLLY成为公司最赚钱IP。最近的一个月里，多地因抢购LABUBU引发门店暂停开业；王宁成河南新首富；全球唯一薄荷色(sè)LABUBU拍出108万元(wànyuán)高价……每一则新闻，都在为LABUBU的热度与泡泡玛特的股价添柴加火。 总有人将泡泡玛特的火爆归因于“情绪价值”，这种价值很难被(bèi)(bèi)捕捉和度量，但我们可以看到，围绕“盲盒”，已经诞生了(le)一门属于自己的文化语言：玩家被称为“娃友”；玩法有抽盒(chōuhé)、摇盒、端盒、端箱，开出的产品被称为隐藏款、热款、雷款…… 老铺黄金则是(shì)观察中国奢侈品牌养成的最好样本之一(zhīyī)。它当下的成功与其说是“文化胜利”，不如说是“定位胜利”。 中国珠宝市场长期存在(chángqīcúnzài)两个平行(píngxíng)世界：一端是周大福、老凤祥等传统黄金品牌(pǐnpái)，以“按克计价+加盟扩张”模式深耕大众市场；另一端是卡地亚、梵克雅宝等国际奢牌，用K金材质和(hé)品牌溢价瞄准高净值人群。p> 和很多新消费品牌撼动传统大品牌地位的故事类似，仅(jǐn)成立(chénglì)16年的老铺黄金(huángjīn)，正是始于对上述两大阵营战略空白区的精准打击，才撬开了市场缝隙。当它(tā)2009年首次推出“古法黄金”时，这种(zhèzhǒng)工艺还相当边缘，如今古法黄金却成为增速最快的黄金品类，以五年扩张12倍的惊人速度狂飙突进(tūjìn)，从2018年的130亿元增长至2023年的1573亿元。 如今，老铺黄金不光让黄金越过了“保值标的”（1.0时代(shídài)）和“消费品”（2.0时代）阶段，开始具备奢侈品(shēchǐpǐn)属性（3.0时代），还开始争夺(zhēngduó)国际奢侈品消费人群和他们的钱包份额。 传统黄金品牌赛道上，门店规模最大、市值最高(zuìgāo)的(de)周大福无疑是顶流玩家(wánjiā)。它依靠加盟模式开出(kāichū)7200多家门店，其中加盟店占比70%，后面还有一众(yīzhòng)选手跟随：5000多家门店的周大生、近6000家店的老凤祥、4000多家店的中国黄金。但几乎所有大玩家都簇拥在大众消费赛道，加上普遍低于30%毛利率的低溢价率，黄金长期处于“贵而不奢(bùshē)”的处境——过去几十年，人们将它与彩礼、抢金条的“大妈”牢牢(láoláo)绑定。这恰恰为高端黄金留出了空间。 而把控着高端珠宝赛道的国际品牌只做K金，不做足金。6万元预算(yùsuàn)在卡地亚只能换回一枚素圈K金手镯(jīnshǒuzhuó)，在老铺黄金却能获得足金镶(xiāng)钻的首饰。这种“用买奢侈品的预算买到(dào)真金”的实用感，让疫情后转变了消费观的中产消费者改换购买目标。 面对传统(chuántǒng)金店，它用一口价方式将毛利率锁定在40%以上，同时依靠高端商场选址、明代文房式门店、歌帝梵巧克力服务塑造消费仪式感。老铺黄金(huángjīn)创始人徐高明曾在业绩说明会上透露，每个标准店连装潢费用到库存商品(kùcúnshāngpǐn)的(de)投入大约为5000万左右，大门店的投入只会更(gèng)高；而面对国际品牌，它又显得“真材实料”，同时具备审美优势和(hé)价格优势。 蜜雪(mìxuě)冰城的模式清晰到不必多说，它的商业(shāngyè)故事，就是工业化生产最普遍的叙事：规模越大、效率越高。 在一众茶饮上市公司中，蜜雪冰城商品单价(dānjià)最低，但(dàn)它(tā)依靠加盟商带来的规模效应和高效的供应链体系，创造了最高(zuìgāo)的净利润。尽管它采用的是传统加盟模式，但只有2.5%的收入来自加盟费和相关服务费用。真正挣钱的部分，就来自于卖给加盟商的自产原料。作为中国现制饮品行业中最早设立中央工厂的企业，蜜雪冰城不仅拥有大规模高度数字化的供应链体系，100%自产核心食材（在四川安岳自建柠檬种植基地(jīdì)，和君乐宝合资建雪王牧场(mùchǎng)，自主(zìzhǔ)生产(shēngchǎn)鲜牛奶），就连包材和瓶子都有自己的工厂。 通过自建柠檬种植基地和大规模采购(cǎigòu)，蜜雪冰城柠檬采购成本(chéngběn)只有行业平均 80%，定价4元的(de)柠檬水，成本能压到1元左右(zuǒyòu)，还有赚头。2024年报显示，由于蜜雪冰城的供应链效率提升、部分原材料采购成本下降，毛利率还在从2023年的28.6%上升(shàngshēng)到2024年的31.6%。 相比之下，其余几家在港股上市的(de)(de)茶饮公司中，作为唯一亏损的玩家奈雪的茶，主要(zhǔyào)因为直营模式的高成本和鲜果茶的高损耗——但实际上它的毛利高达63.2%，属行业最高水平；而与净利润率(jìnglìrùnlǜ)接近(jiējìn)蜜雪冰城的古茗，同样依靠超1万家门店的规模与自建生产基地，实现了18%左右的净利率。 这(zhè)三个品牌如此不同，从它们的主流人群(rénqún)画像看，4元柠檬水属于县城青年们、在(zài)线上蹲守LABUBU的是Z世代(shìdài)，而豪掷70万元买一柄黄金越王勾践剑的则被视作“高(gāo)净值人群”。但正因为它们的火爆吸引了更广泛人群，让用户画像出现了一定重合：总有人会一手柠檬水、一边疯抢LABUBU，顺便攒几个月买一件(yījiàn)老铺的玫瑰花窗——这很难说是“消费(xiāofèi)分层”，也不是单纯的消费升级或降级，而是因它们在商业象限上分别占住了效率、情感和文化三端，消费互斥性(hùchìxìng)较低。 都(dōu)实现了渠道权力的重构：蜜雪超越传统加盟、 老铺黄金进击顶奢(dǐngshē)、泡泡玛特全域协同 在渠道上，蜜雪冰城代表的加盟模式(móshì)，与老铺黄金和泡泡(pàopào)玛特代表的直营模式，又站在了一条光谱的两端。 单从门店数量(shùliàng)来(lái)看，它们的(de)量级几乎(jīhū)不可比：2024年，蜜雪冰城全球门店数量超4.6万家(jiā)，直营门店仅有17家，比2023年还减少了(le)32家；泡泡玛特在中国内地(nèidì)仅401家直营门店，单店平均营收约1988万元；老铺黄金(huángjīn)的门店数量更少，38家自营门店几乎全部位于SKP、万象城等顶奢商场，但过去一年，它仅凭36家门店就创下接近百亿营收，单个商场平均业绩3.3亿元。来自第三方咨询机构数据显示，2025年前两个(liǎnggè)月，老铺黄金北京店效已达7.4亿元，上海(shànghǎi)豫园店为5亿元，作为对比，爱马仕平均店效在4-5亿元——商场平均销售额全面超过国际珠宝品牌，与LV、香奈儿和爱马仕三大顶级奢侈品分庭抗礼——近几十年来，没有任何一家中国品牌能做到这一点(yìdiǎn)。 相比蜜雪冰城的下沉(xiàchén)策略（57.4%门店位于三线以下城市），老铺黄金与(yǔ)泡泡玛特在门店策略上有诸多相似之处：同样重视线下门店带来的体验与“包裹感”；同样采用直营模式(móshì)；同样从头部城市、核心商圈开局(kāijú)。 泡泡玛特创始人王宁曾表示，在开店(kāidiàn)选择上，“上来就去啃最难啃的骨头”，比如它(tā)入驻了上海IFC、北京SKP这样的高端商场，比如进入英法市场，就会(huì)率先选择伦敦和巴黎等核心城市。 但对于希望支撑起奢侈品定位的老铺黄金来说，它对商圈选择(xuǎnzé)会显得(xiǎnde)更为克制——当国际(guójì)奢侈品大牌们都开始在(zài)二三线城市(chéngshì)跑马圈地时，老铺目前仍在突破一线和新一线城市的高端商场。一线城市中，老铺黄金在北京有11家门店，在深圳拥有(yōngyǒu)5家门店，而在奢侈品消费市场同样广阔的上海和广州都只有1家门店。据接近老铺黄金的业内人士对一财商学院表示，在拥有众多高奢商场的上海，老铺黄金的拓店原则只有一个：核心商圈的优质位置，求质(qiúzhì)不求量。 要入驻顶奢商场的门槛不低，除了高额租金与(yǔ)装修费，商场会对品牌定位、知名度、客流和营收的稳定性(wěndìngxìng)提出要求，而且几乎不会让出一楼核心(héxīn)入口的大店——这是专属于奢侈(shēchǐ)品牌的点位。可以说，老铺黄金的门店扩张过程，堪称一部中国品牌冲击顶奢渠道的微观史。 2009年，老铺第一家门店开在(zài)王府井(wángfǔjǐng)工美(gōngměi)大厦——它不是商场，而是一座主营金器文玩的品类大楼。到了2017年，老铺黄金才成功入驻北京SKP。靠8年时间完成(wánchéng)渠道升级，老铺黄金的“秘密”，是先在2014年开出(kāichū)第一家真正意义上的商场店（东方新天地店）证明盈利能力、完成早期客群积累。 但即便进入了高端商场，由于优质点位稀缺，老铺(lǎopù)(lǎopù)黄金仍需要与LV、Gucci等争夺一楼的(de)黄金铺位——目前，它主要采取的是“多店模式”，既可以避开与大牌的正面竞争，也可以通过分散(fēnsǎn)点位增加对客群的覆盖度，形成业绩的协同效应：如在北京SKP，老铺黄金有2家门店(méndiàn)，一楼岛柜承接冲动型消费的贵妇群体，负一层的书房主题店则吸引文化中产；在深圳万象城(chéng)，有4家分别位于不同位置的门店，仅负一层就有两家店铺、一个岛柜；此外，杭州万象城、沈阳万象城和南京德基，都同时(tóngshí)拥有(yōngyǒu)老铺黄金的门店和岛柜。 正在加速赶超国际一线奢侈品的老铺黄金，依旧拥有商场、楼层与点位的优化(yōuhuà)空间。今年4月有小红书博主爆料，即将落子的上海港汇恒隆店已经进入(jìnrù)装修阶段；老铺黄金相关人士也(yě)表示，每一年品牌都会(huì)与商场争取更好、更大的位置。 相比绝大部分营收来自线下的老铺黄金（2024年线下渠道营收占(zhàn)(zhàn)比仅13%），泡泡玛特的渠道布局更具备“全域性”：它不是简单的渠道叠加，而是通过(tōngguò)线下零售店（营收占比近50%）、线上DTC渠道（34%）、机器人(jīqìrén)商店（8.8%）三大渠道形成了一个“线下体验(tǐyàn)-线上裂变拓新-机器人触达”的闭环体验。 以线上渠道(qúdào)为例，各平台可以按功能划分为三类，形成差异化定位：模拟线下抽盒体验的小程序(chéngxù)抽盒机是私域核心，具备强社交属性和复购粘性，仅2024年就为公司(gōngsī)贡献了11亿元营收，占线上渠道收入的41.3%，远超其他(qítā)渠道；在抖音，不仅有(yǒu)“泡泡玛特官方旗舰店(qíjiàndiàn)”“泡泡玛特拆盒体验馆”等多个官方账号，围绕(wéirào)Dimoo、小野等多个IP开设了垂类直播间，还为毛绒玩具等新品类拓宽新客，精准吸引(xīyǐn)兴趣用户。创收6亿元的抖音平台，是泡泡玛特增长最快的渠道之一；天猫作为品牌旗舰店，持续巩固品牌形象和高(gāo)客单人群，2024年单渠道收入6.3亿元，增速达95%。 2018，相同的(de)起点，不同的路径 当“新消费三杰(sānjié)”未来回望自己的品牌发展史时，2018年一定是个绕不开的年份——这一年(yīnián)，是它们出海的起点。 蜜雪冰城的出海之路(lù)始于2018年(nián)9月，在越南河内开设了第一家海外门店；泡泡玛特则邀请了韩国人文德一作为(zuòwéi)国际业务负责人共同开拓海外市场，首站落地韩国；同样是这年，老铺(lǎopù)黄金在香港海港城开店，此后陆续落子澳门威尼斯人、香港广东道等。 从(cóng)出海路径看，它们几乎都复制(fùzhì)了自己在国内的增长模式：蜜雪(mìxuě)冰城(bīngchéng)像在拆解一个精密数学题，前端是充分放权、快速扩张的加盟(jiāméng)门店，后端则同样打造了原料产地-海外生产基地-海外仓储中心的高效供应链；而泡泡玛特和老铺黄金这两家重文化属性的品牌，则相当重视线下门店的沉浸体验。 而如果我们以海外营收和门店(méndiàn)布局(bùjú)判断三者的出海(chūhǎi)阶段，会发现：泡泡玛特的海外布局已成规模，2024年其海外营收占(zhàn)比接近40%，相当于再造了一家海外公司；尽管蜜雪冰城的海外营收占整体营收比仅为5.1%，但其在海外已有4800家门店，并(bìng)在印尼和越南等东南亚国家密集布点(bùdiǎn)，降低物流运输与仓储(cāngchǔ)成本，属于中期发展阶段；老铺(lǎopù)黄金的海外营收占比10%，但依旧处于出海的初级阶段——除了此前布局的港澳地区(gǎngàodìqū)以外，今年2月落地的新加坡首店，及接下来两年内将开出的日本和东南亚门店，都以华人文化消费圈为主——可以说，老铺黄金尚未真正对海外消费者产生足够的文化影响力，如同泡泡玛特2018-2019年间以华人文化圈为跳板(tiàobǎn)、降低市场(shìchǎng)教育成本的阶段再现。 如今，泡泡玛特(mǎtè)已经成为中国出海品牌中最具代表性的消费品牌。占比22%的海外门店、占比17%的员工，却为泡泡玛特贡献(gòngxiàn)了(le)40%左右的收入，相当于再造(zàizào)了一个泡泡玛特——但(dàn)它不仅在商业上有成功表现，作为一家强内容(nèiróng)属性的公司，竟然能够一统海内外审美，能做到这点相当不容易。消费品尚且会在海外遇到水土不服的情况，内容公司更容易遇到文化障碍——哪怕是在全球斩获9.5亿次下载量(xiàzàiliàng)的短剧app们（Sensor Tower），也得顺应海外观众的喜好，演员全用海外面孔(miànkǒng)，剧组人员中英混合。 在具体实现路径(lùjìng)上，泡泡玛特主要依靠四大策略： 第一，“由近及远”的(de)梯队选择(xuǎnzé)。出海首站和第二站分别选择落地韩国和东南亚（从新加坡起步）——它们与中国文化相近、潮流敏感度高，且能(néng)通过社交裂变辐射周边国家。 第二(dìèr)，从经销商转向强运营把控的(de)(de)DTC模式。早期出海时，泡泡玛特以批发模式卖货给当地渠道商，但2022年，韩国首尔的直营旗舰店在落地后(hòu)迅速成为泡泡玛特当时全球月销TOP5的门店。自此，泡泡玛特转向DTC。如今DTC已成(yǐchéng)写进泡泡玛特财报中的全球化核心战略。在这一战略中，线下门店同样(tóngyàng)是泡泡玛特海外(hǎiwài)营收的基石：从曼谷东北部、东南亚最大购物中心MEGA BANGNA的全球首家LABUBU主题门店开业，到成为首个入驻巴黎卢浮宫的中国(zhōngguó)潮玩(cháowán)品牌，再到入驻伦敦牛津街，泡泡玛特的海外开店策略之一，就是需要一个符号化地标。 第三，团队、产品、营销本土(běntǔ)化。在团队上，当地负责人独立规划各自国家的(de)开店、市场事务，但需向国际业务负责人文德一汇报(huìbào)，提交各点位的定位介绍、收入与风险预期等，由总部评估审核。产品上，沙利文中华区执行总监朱一鸣曾表示，亚洲市场偏好萌系治愈型(xíng)IP（如(rú)日本Sonny Angel渗透率达37%），欧美用户更倾向(qīngxiàng)具有反叛精神的街头艺术符号（如KAWS在北美(běiměi)销售额(xiāoshòué)占(zhàn)比超60%），中东市场则对本土神话元素改造的潮玩需求激增。长着獠牙的丑萌LABUBU成为(chéngwéi)超越(chāoyuè)语言一样(yīyàng)的存在(cúnzài)、全球追捧，或许是天时地利人和的偶然，而泡泡玛特(mǎtè)为了适配不同地域偏好，会在全球各国推出自己的限定款。如去年7月，泡泡玛特与泰国本土艺术家合作推出的CRYBABY系列，就融入了泰国本土文化设计。去年，伦敦牛津街店开业前一周，泡泡玛特还在伦敦市中心举行了最具“伦敦味儿”的双层巴士巡游，从牛津街开始，到海德公园、特拉法加广场(guǎngchǎng)和皮卡迪利广场，然后到南边的伦敦眼、大本钟，再到东边的圣保罗教堂。 第四，明星+社交媒体效应。Lisa打开了泰国市场，蕾哈娜、卡戴珊、贝克汉姆们则点燃了欧美圈的(de)热情——这样的组合，如今适用全球营销(yíngxiāo)。而(ér)社交媒体和电商数据，又可以(kěyǐ)反过来为泡泡玛特提供下一步开店依据(yījù)：先以快闪店试水、收集线下数据，再决定是否重仓开店。 相较泡泡玛特(mǎtè)的内容输出，蜜雪冰城是用供应链的“重”，换全球化的“轻(qīng)”。 蜜雪冰城(bīngchéng)在IPO时，曾表示将拿出募集资金的66%用于建设国际供应链、支撑海外业务。目前，它主要(zhǔyào)布局东南亚国家(guójiā)，其中印尼（2600多家门店(méndiàn)）和越南（1300多家门店）为整个海外业务营收贡献占比达70%。印尼主要城市的街头，都能看见雪王的身影。 尽可能简单的制作流程、标准化的产品、距离更近的原料发货地(fāhuòdì)——都让(ràng)蜜雪冰城在海外(hǎiwài)的扩张顺利无比：一杯柠檬水，放40克(kè)柠檬片，每片厚度3毫米-4毫米，捶15下以上就可以出品。柠檬产于四川安岳、发往蜜雪冰城亚洲总部成都青白江，一周就能到越南。 从(cóng)消费者端来看，东南亚热销的原味冰淇淋和冰鲜柠檬水，国内售价(shòujià)为3元(yuán)(yuán)和4元，印尼售价分别(fēnbié)为3.5元和4.4元，越南售价为2.85元和4.28元。尽管定价比国内高5%-10%，但蜜雪冰城的价位依旧是整个印尼市场的“底部”：较早进入(jìnrù)印尼的中国台湾奶茶品牌Chatime，单价在9-13元；印尼当地品牌Esteh则在6-10元；只有2023年进入市场的印尼本土品牌Momoyo和中国品牌冰雪时光能在价格上有所较量，分别在3-10元、4-9元之间。如此低的售价，势必带来更高的市场接受度(jiēshòudù)，也让(ràng)蜜雪冰城在相当大程度取代了当地已有(yǐyǒu)的街头饮品。 而对加盟商来说，广泛的(de)(de)消费者接受度是一方面，蜜雪冰城低门槛的加盟条件、低成本的原料采购费用，具备更早回本的吸引力。 加盟商咨询注册后，三天左右信息提交，一周左右即可完成审核；开(kāi)一家门店的要求，几乎只有面积和水电供应等，相当容易(róngyì)满足，没有对堂食区等其他配套设施的要求；在费用上，前期加盟投资费用加上(jiāshàng)预估装修费，与(yǔ)国内投资成本相仿，如马来西亚的开店费用为50万——算上蜜雪冰城(bīngchéng)在特定区域(qūyù)的补贴优惠（如免除特许经营费、管理费和培训费等），只会更低。 尽管在(zài)印尼和越南，早期加盟(jiāméng)蜜雪时享受的10万以上的月营业额、6个月即回本(huíběn)的红利期已经(yǐjīng)过去(guòqù)——过去6年(nián)，蜜雪冰城在东南亚的区域保护从2公里缩小到了50米，不少加盟商已开始转手或撤出加盟。但据招商商社数据，这些成熟市场的投资(tóuzī)回收期在18个月水平，和国内门店投资期相当，而泰国和马来西亚目前还处于拓店早期，平均营业额超过10万元，投资回收期也不足1年，成为未来蜜雪在东南亚的开业主力。 蜜雪冰城的供应链，目前主要由中国配送原料，而在东南亚(dōngnányà)(dōngnányà)最受欢迎的冰淇淋原料，则在印尼建厂供货。此外，印尼、越南、泰国、马来西亚(mǎláixīyà)东南亚四国都(dōu)已建立本地化的仓储体系，可以提高主战场的配送时效。据(jù)数据机构Euromonitor，凭借规模效应，即使加上海运、铁运费用(fèiyòng)，蜜雪冰城在东南亚的原料成本普遍低于当地品牌的10%-15%，整体成本能比当地同行低约20%-30%。如此(rúcǐ)低的原料成本，让当地加盟商没有动力买别家原料。 千亿港元以上的市值，本质上是对三种稀缺性的定价。但(dàn)近期多次股价抬升(táishēng)又回调，始终在指向可能到来的风险：蜜雪(mìxuě)冰城的万店规模依赖跨国供应链的精准调度，泡泡玛特需要平衡IP生命周期与市场耐心，老铺黄金的顶奢之路仍(réng)受制于商场点位博弈。 （第一财经一财号独家首发，本文仅代表作者(zuòzhě)个人观点） (本文(běnwén)来自第一财经)